Книга: Счастливый клевер человечества: Всеобщая история открытий, технологий, конкуренции и богатства

Ожидания накачивают пузыри

Ожидания накачивают пузыри

Со времен Джона Ло экономический мир твердо усвоил, что все, во что верит большое число граждан, иногда настолько пропитано стадным мышлением, что быстро перестает быть истиной. Люди готовы верить во все что угодно. Но если в политике ложь, бессмыслица и глупость живут своей жизнью, то чем все заканчивается в экономике, нам хорошо известно. Люди свято верят, что разбогатеют, покупая акции, хотя богатство относительно (Энджел, 1994, с. 254). Если сравнить с тем, как жили люди во Франции времен Джона Ло, мы все уже богачи. Но людям хочется относительного богатства. Относительно своих друзей или знакомых. Можем ли мы все быть богаче своих друзей и соседей? Ответ кажется очевидным.

Американцы, принадлежащие к поколениям послевоенного бума рождаемости (беби-бумеры), в конце 2002 г. поверили в то, что если распродать дома по хорошей цене, то можно уйти на безбедный покой. Никто из тех, кто вкладывал средства в «инвестиционные» дома, не задумался о том, кому он будет их продавать. Однако законы рынка таковы, что обычно выгодно продать удается первым, а всем последующим везет меньше – цены рано или поздно обваливаются. Опытные игроки рынка знают, что финансовый пузырь надувается до тех пор, пока новички выходят на рынок.

Согласно современной финансовой теории, стоимость акции компании, как и стоимость любого другого ее финансового инструмента, складывается из двух составляющих. Это ожидаемый поток денежных средств и риск колебаний (превышения или снижения от уровня наших ожиданий) этого дохода под влиянием внешних факторов. Поскольку стоимость акций (и их способность приносить прибыль и, как следствие, дивиденды) определяется способностью предприятия, осуществляя производственную деятельность, генерировать чистые денежные потоки (прибыль), то вопросы оценки акций неразрывно связаны с финансовым анализом текущего финансового состояния предприятия и прогнозом его будущего положения.

Оценка эффективности инвестиций в акции зависит от большого количества факторов – от положения компании в конкретной отрасли, места компании на рынке (узнаваемости бренда, качества продукции, наличия новых товаров), эффективности управления (качества работы управляющей команды), ее финансового состояния, перспектив развития, конкурентоспособности компании (цепочке добавленной стоимости).

Оценивая справедливую стоимость бумаги, мы прогнозируем будущее движение денежных потоков (cash flow) в течение конкретного и определенного нами же будущего периода времени. Этот метод получил название «дисконтирование денежных потоков», ведь, прогнозируя, мы приводим будущую стоимость к сегодняшним деньгам, поскольку рубль или доллар сегодня стоит больше, чем рубль или доллар завтра.

Чтобы было понятно, о чем эти рассуждения, приведу простой пример (в рассуждениях мы не будем учитывать влияние налогов). Представим себе компанию под названием «Стабильное производство». Она получает чистую прибыль и исправно выплачивает всю ее в виде дивидендов по акциям, скажем, в размере $10 на акцию, а также собирается делать это еще как минимум в течение трех следующих лет. Далее предположим, что откуда-то стало известно, что через три года компанию «Стабильное производство» приобретет другая компания, предлагая за нее цену из расчета 10 годовых прибылей, или 10 ? 10 = $100 за акцию.

Представим выгоды от владения таким активом. Эта ценная бумага позволит ежегодно на протяжении трех лет получать по $10 в виде дивидендов. Иначе говоря, к исходу третьего года мы получим $30 и еще $100 от ее продажи. Итого $130 долларов. Это и есть будущая стоимость одной акции нашей компании.

Но мало кто купит такую бумагу сегодня за $130, поскольку в наших рассуждениях мы «позабыли» про вторую составляющую – риск. Ведь компания только называется «Стабильное производство», но ее финансовый результат зависит не только от нее. Он может быть хуже, а может быть и лучше. Этого никто не знает. И прежде чем вложить деньги в эту компанию, вы вспоминаете, что можно просто положить деньги на банковский счет, который дает процентный доход с гарантией правительства по вкладам, который значительно уменьшает риск. Иными словами, вам нужна доходность минимум 10 % в год, чтобы оправдать свои вложения в акции такой компании.

Если это так, то вы захотите заплатить за нее не более $100:

Более высокая стоимость доллара, вложенного инвесторами сегодня, по сравнению со стоимостью доллара завтра называется «временной стоимостью денег», а коэффициент дисконтирования зависит от склонности к риску и ожиданий самого инвестора. Все рациональные инвесторы ведут себя подобным образом, формируя на основании информации о конкретной акции свой набор ожиданий относительно будущего потока наличности, включая в ставку дисконтирования свои рисковые предпочтения и вычисляя, сколько акция стоит сегодня. Таким образом, согласно теории, в каждый момент времени цена акции отражает всю информацию, доступную на рынке, вместе с ожиданиями каждого инвестора, которые он выстраивает на этой информации.

Сделаем еще одно допущение – предположим, что компания не стоит на месте следующие три года, а растет. Растут чистая прибыль и дивиденды, прибавляя по $3 в год. Кроме того, через три года компанию «Стабильное производство» будут готовы приобрести уже за сумму, равную 10 годовым прибылям из расчета $16: 10 ? 16 = $160. Вычисляя теперь стоимость ценной бумаги, мы получаем, что она уже приблизилась к $152:

Так ожидания инвесторов от будущего роста акций данной компании и включаются уже сегодня в ее рыночную стоимость. Появление новостей о том, что компания «Стабильное производство» ожидает роста прибыли и неожиданно увеличивает выплату дивидендов, приведет к тому, что цена компании подпрыгнет на определенную величину: $152 вместо $100, т. е. на $52 за акцию.

Но это в теории. Что случается, когда инвесторы торгуют друг с другом, продавая и покупая именно эту акцию? Каждый из них интерпретирует информацию по-разному: есть оптимисты, которые считают, что у компании хорошая перспектива, и оценивают акцию в $152. Есть и пессимисты, которые оценят ее, скажем, лишь в $100 и ниже. Оптимисты будут покупать акцию вплоть до цены $152, пессимисты будут пытаться ее продать до тех пор, пока цена не упадет ниже $100. Теоретически их торговля закончится в тот момент, когда все, кто хотел купить, купят эту ценную бумагу, а все, кто хотел продать, ее продадут. Теория утверждает, что это и есть равновесная цена – консенсус всех ожиданий и информаций на рынке.

Но на практике такая цена движется в случайном направлении.

Если каждый инвестор на рынке правильно интерпретирует информацию, не ошибаясь при вычислении цены, то единственная причина, по которой цена акции этой компании может двигаться, – это новая информация. Ее поступление на рынок можно считать случайным, и поскольку никто не знает, какими будут новости – хорошими или плохими, цены на акцию движутся случайным образом.

Случайность или непредсказуемость имеет очень простое, но важное следствие: не важно, куда двигалась цена акции (вверх или вниз) в прошлом. Это никак не влияет на то, в каком направлении она будет двигаться в будущем. Если даже определенная новая информация не учтена в прошлой динамике цены акции, то за очень короткое время рациональные инвесторы обнаружат ее и включат в цену акции. Иными словами, «обыграть» рынок и получить более высокую доходность невозможно, поскольку рыночные цены полностью отражают всю имеющуюся информацию. Это называют гипотезой эффективного рынка. Но известны случаи, когда рынок «обыгрывают», используя информацию, которой он пока еще не обладает. Поэтому раскрытие и использование информации регулируется специальными правилами, с тем чтобы инсайдеры (лица, имеющие доступ к информации, такие как работники компании или друзья, члены их семей) не могли использовать эту внутреннюю информацию (инсайд) для недобросовестной торговли, в то время как другие инвесторы этой информации не имеют.

Но гипотеза остается гипотезой, даже если исключить недобросовестную торговлю. Все дело в том, что экономики развитого индустриального мира имеют тенденцию расти в среднем на несколько процентов в год. И экономисты в своих моделях программируют «случайность новостей» таким образом, что хорошие новости получают большие шансы, чем плохие. Априори, даже не имея никаких новостей о компании «Стабильное производство», мы больше ожидаем позитивных сообщений о ней, чем негативных, как и о любой другой компании на рынке. Получается, что, хотя цены конкретных акций колеблются случайным образом, в целом рынок акций дрейфует «немножко вверх» на 2–3 % в год.

Американский финансист Джордж Сорос в своей книге «Кризис мирового капитализма. Открытое общество в опасности» так охарактеризовал влияние фактора ожиданий на устойчивость финансового рынка: «Когда дело касается финансовых рынков и проблем макроэкономики, возникает другая ситуация. Ожидания играют важную роль, эта роль является рефлексивной. Участники основывают решения на своих ожиданиях, а будущее, которое они пытаются предугадать, зависит от решений, принимаемых ими сегодня. Разные решения приводят к разному будущему. Поэтому решения не относятся к чему-либо, данному независимо. Это дает основания для появления элемента неопределенности, как в решениях, так и в последствиях. Теоретически неопределенность могла бы быть устранена введением героического предположения о совершенстве знания. Но этот постулат не выдерживает критики, поскольку игнорирует тот факт, что люди – свободны в осуществлении выбора. Уместно задать также вопрос – совершенное знание о чем? Обо всех возможных вариантах выбора всех участников? Это невозможно, когда альтернативы связаны результатом, который, в свою очередь, зависит от выбора. Поэтому участники должны не только знать, что представляет собой конечное равновесие, но они должны одновременно желать этого; они также должны знать, что все остальные знают о нем и хотят именного этого результата. Это достаточно условный набор предположений, но он был предложен со всей серьезностью» (Сорос, 1999, с. 37).

О структурах, призванных регулировать нестабильность финансового рынка, Сорос высказался еще определеннее: «Проблема нестабильности становится еще более острой. Вера в основные показатели исчезает, а поведение, заключающееся в следовании за доминирующей тенденцией, становится массовым. Оно формируется под растущим влиянием институциональных инвесторов, результаты деятельности которых измеряются относительными, а не абсолютными показателями, и банков – центров денежных средств, действующих в качестве участников финансового рынка, которые формируют его состояние и являются проводниками механизмов хеджирования. Роль страховых фондов амбивалентна: они используют леверидж, т. е. опираются на определенное соотношение заемных и собственных средств, и тем самым поддерживают непостоянство на рынке; но делают они это только в той степени, в какой их поведение может быть мотивировано абсолютными, а не относительными показателями деятельности. Поэтому они часто действуют в направлении, обратном тенденции. Поскольку финансовые рынки сами развиваются согласно историческим тенденциям, нельзя относиться легко к опасности увеличения нестабильности» (Сорос, 1999, с. 40).